中国市场学会理事经济学教授张锐

标普全球市场情报公司(下称“标普全球”)的最新统计数据显示，今年前七月美国企业的破产数量达到了402家，为往年同期的两倍之多。与此同时，欧元区德国破产企业达8400家，数量创出20年来的最高水平，而法国仅第二季度的企业破产数量就达1.32万起。另外，按照普华永道的研究报告，上半年英国企业破产总数达到1.3万起，同比增长17%；同期日本企业破产倒闭数量达到4042家且同比提升32%之后，7月份破产企业又增758家，且截至7月日本破产企业数量已连续16个月同比增加。

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按照标普全球的分析报告，过去15年里，发达国家的企业在任何时候都可以合理地获得利率为4%-6%的债务融资，宽松货币政策支持了欧美日企业十分顺畅的“举债经营”，同时也使得“借新还旧”模式得以延续，企业破产风险故而明显降低。然而，当宽松货币政策遭遇螺旋式的通货膨胀时，前者就会立马停下脚步并快速收紧政策口径，企业债务成本于是飙升至如今的9%-13%。全面地衡量，除日本外，不断提升的融资成本应当是砍向欧美国家不少企业的那把利刃。

过去一年半的时间，美联储11次加息，联邦基金利率最终上调到5.25%至5.5%，与此同时，欧央行9次升息，基准利率提至22年来的最高水平，而英国央行更是连续14次加息，利率从两年前0.25%跃升至5.25%这一15年来的最高水平。利率的提高首先强化了商业银行对申请授信企业的道德风险控制以及顺周期的管理行为，相应便会明显提高浮动贷款利率，同时压缩授信规模，甚至当企业经营逼近盈亏平衡点时，银行还会抽贷与催收，成本增升以及回血与补血无力的情况下，企业的资金链非常容易断裂，最终只能无奈选择破产。

高融资成本施压的同时，成本推动型通胀也如影随形。过去两年中，欧美日物价上行幅度不约而同地创出数十年新高，尤其是欧洲国家与日本能源自给率低，因美元利率日益走高拉动国际原油等大宗商品价格的接续上行，欧洲国家与日本快速生成输入性通胀，域内企业由此不得不支付更多的原材料与燃料进口费用。

不仅如此，英国与日本还面临着劳动力成本增升的严峻考量。两国存在同样的劳动力供求失衡现象，其中空缺职位与求职者之比英国达1.40，日本为1.32。市场本就存在工资上涨内驱机制，同时日本政府提出了企业涨薪的政策要求，英国国内接连爆发为加薪的大规模罢工，于是人们看到，继2022年财年创出2.27%这一31年来的最大薪资涨幅之后，今年日本企业员工的工资将续升3.69%，而英国今年3月至5月国内固定工资（不含奖金）同比增长7.3%，创出历史新高。也正是残酷的进口成本以及劳动力成本对利润的双重吞噬，欧洲与日本企业的破产严重度要远超美国。

进一步回溯分析发现，无论是美联储还是欧洲央行，不管是英格兰银行还是日本央行，都在本轮通胀来临前采取了量化宽松（QE）与量化质化宽松（QQE）的货币政策，前者主要采购国债，而后者则集中从二级市场购买企业债券、股票市场ETF以及房地产基金等产品，美联储甚至通过QQE破天荒地采购垃圾债券，即便欧洲与英国央行以及日本央行没有像美联储那样好坏通吃，但其购买的ETF产品中也少不了非投资级以下的BB级债券。中央银行于经济下行周期入场购买企业债券在为市场注入充沛流动性的同时，也及时满足了企业资金流转需求，同时也提振了企业的商业信心。

然而，由于债券发行不愁买家，风险也不乏有人“兜底”，融资比任何时候都要来得顺畅与容易，因此对于企业而言，不需要转变商业模式，也不需要强化管理，更用不着产品的迭代与升级，便可以“躺赢”的方式存续下去。可是，当QE与QQE停下脚步并开始“缩表”，那些先前乘机猛加杠杆或者负债沉重的企业会突然发现自己已然身陷“失血”困境，特别是垃圾债券不仅利率高，久期还短，发行主体面对的偿债压力空前巨大，失去后援资金的前提下，企业最终只能以破产清盘了结。从这个意义上来说，欧美日企业整齐划一的加量倒闭破产其实是QE与QQE日益积累风险的集中释放。

与QE与QQE相比，新冠疫情期间欧美日三大经济体推出的救助政策虽对不少企业来说更显直接功效，但也产生了许多负反馈冲击与危害。疫情暴发不久，美国与欧洲国家政府给企业提供财政资金驰援与税收减免，同时日本政府对企业实行无利息、无担保的“零零贷款”政策，但自去年下半年开始，这些临时性帮扶政策启动了逐步退出的节奏，致使那些一度在疫情中视政府为救命绳索的企业立马感到极度不适应与生存的茫然，先前足以伤筋动骨的自身硬伤与软肋也更醒目地暴露出来，依托“输血”方能活命的方式也难以为继。

回过头去看，危机管理式的救助政策的确帮助了相关企业达到了保命与续命的目的，但也使不少“僵尸企业”得以苟延残喘，本该破产的企业未能及时出清，市场优胜劣汰功能受到抑制，同时企业也可能错过业务重建与资产剥离以及商业模式校准的机会。只是严重通胀与高利率成本勾兑而成的市场淘汰力量以十分残酷与无情的面孔出现，许多企业不是束手待毙就是倒地而亡。很显然，现时欧美日企业的密集破产实际就是一个被政策推迟与改判的商业结果，是市场自我纠错与行业深度洗礼的一场微观重塑。

统计数据显示，美国地方法院今年一季度累计收到1.62万份破产申请，但申请并不等于真实破产，审理的最终结果必会令实际破产数量大超目前的存量。同时，根据全球信用保险公司安联保险的最新预测，今年欧元区企业的破产数量将超过去年23%的增速，而英国约有2.85万家公司破产，同比增加16%。日本方面，鉴于上半年破产企业数量已逼近去年全年的水平，2023年企业破产规模再上台阶已基本没有悬念。另外，综合普华永道与安联保险的分析报告，2024年欧美日企业的“破产潮”现象可能还会继续加剧。

对于绝大多数企业经营者来说，但凡能够挺过生命周期中的至暗时刻，都会想尽一切办法让企业存活下来，因此，欧美日企业破产倒闭程度的继续恶化只能说明在经济存在不少隐疾的情况下，经营者自我信心的脆弱以及对未来预期的悲观。

最新数据显示，美国7月制造业采购经理人指数(PMI)为46.4，为连续9个月陷入萎缩，同期服务业PMI下降2个百分点，综合PMI因此放缓至5个月的低点。相比美国，欧元区的PMI似乎更不好看，该区7月PMI降至48.9的8个月以来最低点，其中制造业PMI降至38个月以来的最低点，服务业PMI则降到年初以来的最低水平。

与此同时，7月份英国制造业PMI下滑至45这一38个月以来的最低点，服务业PMI下降2.2个百分点，同期综合PMI降至6个月以来的最低水平。至于日本，7月制造业PMI降至49.4，且连续二个月低于荣枯线，同期服务业PMI创下年初以来的最慢增速。经济前景的不景气势必压制需求，并对供给侧构成反向钳制，更多企业财务状况随之恶化，最终可能被倒逼到破产边缘。

问题的关键在于，基于“政治正确”的货币政策还有继续收缩的可能。从最新数据看，6月美国核心CPI同比上涨4.8%，同期欧元区核心CPI同比上升5.4%，英国核心CPI同比增长6.9%，日本核心CPI同比上涨3.3%。总体情况看，欧美日三大发达经济体核心CPI不仅都维持在历史高位，而且远远高出2%的政策调控目标。对此，美联储、欧央行与英国央行至今都没有作出停止加息的任何表态，日本央行甚至发出要灵活调控YCC（收益率曲线控制）政策的官方声明，货币政策总体趋紧的格局未现松动，而即便是本轮收缩周期已经结束，基准利率也不会在短时间内回落，商业融资成本仍旧远高疫前水平，更多企业因此还要继续忍受资产负债表恶化升级的煎熬，且很大概率等待它们的是阵亡出局。

（文章来源：国际金融报）

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