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202302营收同比+6.7%，其中电商/家装渠道收入同比+21.5%/+11.6%，智能马桶收入同比+15.2%。受裸价政策影响，公司盈利能力有所承压。伴随公司不断提升智能产品比量、推进降本增效措施落地(提升自产比例、SKU精筒等)和优化促销政策，我们预计下半年公司盈利将有所改善。

Q2收入稳健增长，盈利承压。2023H1 公司实现营业收入34.3亿元，同比+3.8%，其中2023Q2营收23.2亿元，同比+6.7%。根据我们测算，分月份看，4月收入同比约-2%，伴随 618电商活动等，5月/6月收入同比约+9%/+12%。2023Q2归属净利润1.7亿元，同比-20.8%，对应净利率7.24%，同比-2.51pcts。

产品端:Q2智能马桶收入增长提速，其他非智能品类拖累收入。分品类，2023Q2，卫生陶瓷/龙头五金在智能化推动下收入增长13.4%/7.7%，浴室家具/瓷砖/浴缸浴房/定制橱衣柜收入分别同比-2.3%/-17.6%/-1.1%/-3.2%。公司智能马桶增长提速，2023H1智能坐便器收入6.9亿元，同比+13.8%，占公司收入20.0%，同比+1.7pcts，其中 2023Q1/Q2 收入2.2亿/4.6亿元，同比+11.2%/+15.2%；2023H1 实现销量 46.8万台，同比+37.1%，占洁具销量 18.3%，同比+1.5pcts，其中 2023Q1/Q2 销量 14.8万/32.0万台，同比+31.3%/+40.0%。

2023Q2智能坐便器均价同比-18%至约1400+元/台，主因为:1)轻智能坐便器销量占比由30%提升至40%；2)渠道价格补贴。展望 2023H2，公司将通过向上拓展轻智能坐便器价格带和倾斜资源推广中高端智能坐便器等措施稳定均价。公司于2023H1陆续上样智能镜柜，并与头部主播团队等共同推广，智能镜柜有望于2023H2逐步放量。此外，公司有序推进产品SKU精简，“箭牌”品牌产品线将更为聚焦，集中资源主推重点产品。

渠道端:电商和家装渠道延续较快增长。2023Q2，公司零售/工程/电商/家装渠道收入9.0亿/5.9亿/4.9亿/3.4亿元，同比+4.0%/-1.7%/+21.5%/+11.6%，占主营收入比重39.0%/25.3%/21.0%/14.6%。1)零售:得益于智能产品和裸价政策推动，经销零售收入恢复增长。截至2023H1末，公司网点数量14603家，较2022年底增加1225家，我们估计其中包括300+专卖店和800+下沉网点。下半年，公司将继续推动门店重装升级，加快下沉市场门店拓展速度。2)工程:2023Q2经销/直销工程收入同比-6%/+43%至5.1亿/0.8亿元。公司谨慎评估住宅项目降低坏账风险，积极争取能够提升品牌形象的公共建筑项目；3)电商:2023Q2 经销/直销电商收入同比+25%/+17%至2.8亿/2.1亿元。公司与头部主播李佳琦等合作，并于6月推出线上线下同款同价策略打造爆品。今年618，公司于天猫/苏宁/京东家装主材建材品牌排名中位列top1/1/2，电商市占率明显提升。4)家装:公司与全国性头部家装公司达成战略合作，各区域服务人员协同经销商开展“家装城市合伙人”等活动拓展中小微家装企业，并提供专项产品方案，家装渠道延续较快增长。

盈利端:毛利率受价格策略影响阶段性承压，促销政策优化+降本增效有望助力23H2盈利修复。2023Q2，公司毛利率 28.96%，同比/环比-5.33/-1.48pcts，主因为竞争激烈、公司对经销商进行部分让利。2023H2，公司盈利有望修复:1)优化促销政策。公司将采取爆品策略聚焦主推产品，收回非主推产品的折扣政策；2)自产率提升。公司当前智能盖板自产率已提升至约70%；其它智能组件仍有自产率提升空间。3)自动化水平提升。公司持续推进机器人替代人工，根据我们测算，2021年至今，公司已减员1000+人。2023Q2，公司销售费用率同比-0.55pct 至 7.96%，主要因为裸价政策导致经销商补贴减少、部分人员业绩目标未达标使得提成减少；管理费用率同比-0.32pct 至 6.46%，主要因为公司采取均衡生产，停工损失减少。

风险因素:房地产市场波动风险；原材料价格大幅上升；公司经销商管理风险；公司外协加工质量、交货进度风险；公司新品拓展不及预期；行业竞争加剧。

盈利预测、估值与评级:考虑到行业竞争加剧、轻智能产品收入占比提升等因素，下调2023-2025年营业收入预测至 81.8亿/92.9亿/105.9亿元(原预测为87.1亿/99.0亿/112.9亿元)，归母净利润预测至6.7亿/7.8亿/9.3亿元(原预测为7.9亿/9.8亿/11.6亿元)，对应2023-2025年EPS预测分别为 0.69/0.81/0.95元(原预测为0.82/1.02/1.20元)。参照家居行业对应2023年16-33倍PE估值，考虑到卫浴行业品牌效应突出、智能产品渗透率仍在快速提升，公司作为国产卫浴龙头，有望借助智能化、线上化、渠道下沉机遇持续提升份额，智能产品占比提升、自动化和自产比例提升有望推动公司盈利中枢向上，且标的具有一定稀缺性，给予公司2023年30倍PE，目标价21元，维持“买入”评级。

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