中国在2022年人口首次出现负增长，地产红利也明显出现了拐点，23年经济景气度不高，年轻人失业率、不婚主义，丧的文化，与日本“平成一代”很像。今年也有大V拿日本失去的二十年对比中国现状，用流动性陷阱和消费降级来过度的解释中国消费会持续下滑，散布一些悲观的宿命论。

我们认为，中国未来消费产业肯定会有跟日本相似的地方，但毕竟日本已经打了样儿，领导们也会学习经验教训，避免走日本老路。现在的央行对货币工具的研究和使用比30年前的日本强太多了，而且中国的财政政策能力也是全世界最强的。中国市场纵深很大，人口众多，至少在可预见的未来里，L型绝不可能，还是会继续周期波动，消费投资未来三年有赚钱机会。

在做消费投资时，我们愿意参考日本消费降级过程中仍然能够保持增长，甚至受益于老龄化和消费降级的品类，以此来映射到中国的品牌消费品中，这也是能够进入我们底仓的必要条件（底仓池和量化池的用法具体参见《有信仰是赚钱的第一步》），我们叫做消费投资的底线思维。

(资料图)

1992年日本家庭支出见顶，之后开始了漫长的消费降级周期，1992到2021年期间消费品各细分赛道大部分都出现了下滑，保持增长的细分赛道为：饮料增长71.4%（其中茶饮增长138%)、预制菜74.4%（其中主食预制菜增长140%、沙拉213%、速冻食品178%）、调味品23.6%（其中复合调味品83%、速溶汤123%，同时酱油和醋分别下滑46%和38%）、乳制品增长19.6%（其中酸奶增长195%）、精神消费（游戏从2000年至今增长了3倍 ）、健康消费（美容护肤人群基数增长了33%，食品类保健品增长，药品类保健品下降）、二手商品规模上涨超过4倍。

过去三十年酒类方面整体市场规模是下滑的，清酒在1975年市场规模见顶、啤酒在1994年市场规模见顶，威士忌在1983年市场规模见顶，只有利口酒持续增长。

獭祭在整体清酒下滑的过程正，从2005年开始高速增长，10年涨了十倍。

狭义的饮料方面，总体保持正增长，碳酸饮料占比下滑明显，茶饮（无糖）和矿泉水明显上升

日本的饮料赛道，总量保持增长，矿泉水、茶饮、功能性饮料和饮料保健品都在过去三十年保持增长，而这些产品矩阵，都可以对应中国的农夫山泉，尤其是茶饮两个品牌，东方树叶和茶π，已经稳居茶饮第一名。

唯一的问题就是估值有点贵，港股按照2023年预计利润还有40多倍PE，不过走的还是很稳的，值得关注。

预制菜逻辑比较简单，一方面是餐饮行业集中度上升，B端的预制菜降本增效明显，预制菜在餐馆的渗透率持续上升，在日本已经达到70%，而中国B端预制菜渗透率仍然较低，未来空间很大。另一方面，消费降级，吃不起餐馆的年轻人，在家做饭越来越多，速冻炒饭、速冻饺子等速冻食品，方便、便宜也挺好吃。

预制菜行业在中国，B端业务逻辑与日本是一样的，从2014年开始2B预制菜赛道高速增长，安井食品是行业龙头，三全食品后知后觉，但从16年开始启动，也赶上了19-21年一波大行情，涨了5倍。

C端预制菜，虽然自热米饭自热火锅火过一段时间，但定价太高，20-30元的一个自热米饭，体验完全无法击败同等价位的外卖。品牌方也发现了这个问题，开始降价了，莫小仙的自热米饭降到了10块这个价格带，竞争对手从外卖转变为3、4块的方便面，应该会好一些。我们认为家庭消费的C端预制菜，目前还是速冻食品的天下，三全的速冻米面食品，便宜又好吃，完败外卖，消费降级首选。

因此，日本预制菜赛道映射到中国的投资标的，综合B端和C端，我们最喜欢的还是三全食品，超过20年的老品牌，渗透率忠诚度极高，业务全面覆盖B端预制菜业务、C端自热米饭、C端速冻食品，是可以当底仓拿着赚2、3倍的。而机构的最爱是安井食品，我们觉得估值太贵，也就是放在量化池短炒，不如三全空间大。

过去三十年，日本调味品行业是持续增长的，但传统调味品是下降的，比如酱油，复合调味品（比如照烧酱）持续增长。

逻辑也很简单，复合调味品受益于B端餐饮降本增效，以及减少外出吃饭在家做饭，用复合调味品比较简单，味道还原度能够媲美餐厅。红烧肉调味料用的多了，老抽酱油自然就被替代了。

映射到中国的品牌上市公司，复合调味料龙头是天味食品，旗下的火锅底料头部品牌“大红袍”、中餐复调“好人家”的水煮鱼、酸菜鱼、小龙虾调料等大单品不断丰富，在B端和C端的增长潜力都还看不到天花板。

唯一的问题就是估值40倍+，还是按照2023年4个亿利润算的，不过看位置也还可以，我们打算先用量化做T，等待估值更便宜一些或者站稳20周线明显右侧了再加入底仓长期持有。

过去三十年日本乳制品行业整体增长了约20%，酸奶增长最显著，涨了195%。映射到中国的投资标的是伊利和蒙牛双寡头。伊利仍是乳制品行业的绝对龙头，产品矩阵完备，品牌忠诚度高。伊利股份股价也在相对低位，2023年市盈率约13倍，且已经站上了20周线，已经明确底部了。

日本在过去三十年，物质消费低欲望，但精神消费是保持增长的。游戏从20世纪的主机游戏发展到21世纪的网络游戏、手机游戏，在日本保持了持续的增长。

我把游戏看做精神鸦片，凭借强大的社交功能和上瘾性，在用户之间具有无与伦比的粘性。此外，游戏行业是受益于老龄化的。年轻的时候玩游戏，老了之后还会继续玩，越老越有时间，越有钱玩游戏。

目前我国游戏用户渗透率约50%，付费用户占比6.8%。随着80后逐渐变老，游戏用户比例和付费比例都会持续上升。可能除了医美、保健品以外，游戏行业是最受益于老龄化，不婚化，少子化的产业，因此绝对是值得投资和布局的。

游戏公司业务实质类似影视公司，CP的商业模式业务波动较大，不适合投资。但腾讯是个另类，是天赐的好标的。腾讯垄断了社交流量，而且是个专业的游戏公司，擅长通过强大的游戏产品矩阵变现，而且还会受益于未aigc和xr。从长期来看，腾讯的护城河是国内的互联网平台公司最深厚的，游戏业务是能够在老龄化、（物质）消费降级背景下，可以长期保持增长的行业。

日本在1989年到2019年这三十年中，化妆品（美容护肤）行业也是持续增长的。美护产品在年轻人群的渗透率高过老年人，因此随着人口老龄化，对美护产品的需求不会像有些行业（比如教育）那样遇到明显的需求断崖。

映射到中国，我们一直看好美护行业的国货品牌（主要是护肤），我们认为国产护肤品牌受到品牌护肤品行业渗透率提升带来的整体行业需求持续增长，以及不断抢占国际大牌市场带来的市占率持续上升双重引擎支撑。对应的标的包括巨子生物、贝泰妮和珀莱雅，其中巨子生物估值最低、增速最快，因此我们也把巨子生物放到了底仓池。

日本的保健品行业很有意思，行业整体在过去30年的保持增长的，但药品类的保健品是下降的，食品类的保健品是上升的。

感觉在保健品领域，西方的维生素拼不过东方的医食同源。除了美白丸、酵素这种耳熟能详的日本保健食品外，还有美肌、祛痘祛湿、抗糖、护眼、解酒、促进消化等五花缭乱的功能性保健食品。

映射到中国，知名的中药品牌比较容易拓展产品线到保健食品，但现在还都没发力。功能性饮料东鹏特饮，估值很高，而且功能性饮料保健食品又不是完全一样。所以在保健食品这个赛道，我们还没发现特别好且估值便宜的的中国映射标的。

日本过去三十年，家庭宠物消费和单只宠物的开支都是增长的。

养宠物符合不婚、少子化趋势，而且猫的增速高于狗，因为猫更适合居住比较狭小，生活态度比较懒的年轻人。

中国的宠物行业我们有两个核心研究结论。

第一，宠物行业只看猫口粮。因为用品没有品牌忠诚度，任何新的产品很快会沦为价格战。狗的数量在下降，躺平的一代只喜欢没事撸撸猫，狗属于勤奋的人群画像。而猫口粮属于消耗品，因为口味的问题，猫对吃习惯的口粮有很强的粘性，因此产品留存率高。

第二，国产猫口粮市占率肯定会上升。目前猫口粮市场中，国际品牌占了80%，头部国际品牌价格是国内品牌的5-10倍。排名前五的猫口粮，只有乖宝一家，其他都是外资品牌。大部分猫主人还是觉得外资品牌产品质量更好，对国内品牌不够信任。我们认为，护肤品、乳品行业都经历过外资躺赢的时代，事到如今妈妈们也都接受了国内的护肤品牌，飞鹤奶粉行业市占率20%，行业第一，远超外国品牌。宝妈们能接受国内品牌，猫主人们接受也只是时间问题。因此猫口粮也跟国产护肤品牌一样，未来会受益于行业增长和市占率提高双重增长引擎。

映射到中国的投资标的就是乖宝宠物。目前A股其他的宠物标的都是宠物用品、或者口粮代工，自有品牌的宠物口粮都不太行。乖宝是唯一能够跟国际大牌pk的国内品牌，行业排名前五，天猫排名第一。唯一的问题是新股上市，估计估值不低，只能到时候看看再说了。

1、消费投资有很强的周期性，品牌消费品会受益于通胀，中证消费指数从09年到现在一共经历了四个周期，一浪高过一浪，目前正处于第五个周期的开端，未来3年内会看到中证消费指数估值翻一番和业绩50%+的戴维斯双击，具体参见《2009年以来A股的四波消费股周期》；

2、国产品牌会受益于经济增速降低、收入增速波动，形成精打细算的消费心理，同时伴随民族意识觉醒，优质国货品牌会逐渐占领国际大牌的市场份额，叠加本身赛道的增速，形成行业总量增长叠加市场份额增长双重的增长红利，具体参见《消费降级让美护国货品牌正在加速抢占外资品牌市场》

3、自上而下的看消费结构，核心是看民生，十四五规划中已经明确了中等收入人群的增长目标，到2025年会新增加超过一亿“月收入大于5000块人群”，重点是在县级市和县城，因此大众消费的增速是最确定的，同时与民生对立的三座大山，“房子、医疗和教育”，即使短期有反弹机会，长期来看也会为民生让路，不会有系统性的机会，具体参见《在黑暗中等待黎明，重温《十四五规划》中的消费政策》

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